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Les limites des politiques monétaires non conventionnelles de la Banque centrale européenne

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dimanche 11 septembre 2016

Edwin Le Héron, « Les limites des politiques non conventionnelles de la Banque centrale européenne », P@ges Europe, 6 juillet 2016, La Documentation française

Depuis 2008, la Banque centrale européenne (BCE) a été confrontée à de nombreuses crises, financière, économique et bancaire, auxquelles se sont ajoutées en 2010 une crise des dettes souveraines de la zone euro et même une crise de la gouvernance européenne. Dans ce contexte de fortes turbulences, elle a été contrainte de réagir rapidement et d’innover en mettant en œuvre des politiques monétaires qualifiées de « non conventionnelles » car s’éloignant du cadre habituel des politiques de lutte contre l’inflation et sortant – pour certaines d’entre elles – du mandat de la BCE stricto sensu. Toutefois, si ces politiques originales ont eu dans un premier temps une réelle efficacité face à l’instabilité financière et à la crise des dettes souveraines, deux limites sont apparues.

En dépit d’une rapide baisse des taux d’intérêt, les politiques non conventionnelles n’ont pas mis fin à la crise économique et au risque de déflation qui sévissent toujours au sein de l’Union économique et monétaire (UEM).

La seconde limite est que plus ces politiques non conventionnelles durent et se renforcent, plus il est difficile d’en sortir, laissant entrevoir le spectre d’une future crise financière.

Les politiques monétaires non conventionnelles ou la fuite en avant de Mario Draghi

Face à la violence de la crise économique de 2008, la BCE a dû rapidement baisser ses taux directeurs, jusqu’à atteindre 0 % en mars 2016. Ce faisant, elle a perdu son instrument principal, le taux d’intérêt. Les politiques non conventionnelles sont les voies nouvelles pour continuer à faire de la politique monétaire lorsque le taux d’intérêt n’est plus mobilisable. Cinq politiques monétaires non conventionnelles ont ainsi été mises en œuvre par la BCE à partir de septembre 2008 afin de permettre aux banques d’assurer à nouveau leur mission de financement de l’économie. M. Draghi a décidé en 2015 de renforcer ces mesures et d’innover dans le cadre d’une démarche pouvant sembler à d’aucuns quelque peu désespérée.

Augmenter la taille du bilan de la BCE (quantitative easing)

Pour remédier à la crise de liquidité consécutive à la faillite de Lehman Brothers et au refus des banques de se faire confiance et de se prêter leurs excédents de monnaie « banque centrale », la BCE a dû jouer pleinement son rôle de prêteur en dernier ressort en créant des quantités considérables de monnaie « banque centrale ». Si ce type de politique n’a rien de nouveau, ce sont les montants créés en un temps record qui font l’originalité de cette politique d’assouplissement quantitatif (ou quantitative easing).

En à peine quatre mois, la BCE augmentait la taille de son bilan de plus de 45 % en créant de la monnaie « banque centrale » contre des titres en garantie et des créances sur les banques : son bilan passait de 1 500 milliards d’euros en septembre 2008 à 2 200 milliards d’euros en janvier 2009. En janvier 2015, M. Draghi annonçait un nouvel assouplissement quantitatif massif de 60 milliards mensuels jusqu’en septembre 2016, prolongé, en décembre 2015, jusqu’à mars 2017. En mars 2016, le montant mensuel était relevé à 80 milliards, soit à terme une création de monnaie « banque centrale » pour plus de 1 600 milliards d’euros, pour un bilan de la BCE qui atteindra trois fois son montant d’avant crise.

Cette monnaie ne peut pas être directement utilisée dans l’économie ; elle est en fait principalement détenue par les banques commerciales sur leur compte à la BCE et constitue une garantie qui « améliore » leur bilan et leur assure de pouvoir faire face à d’éventuelles pertes. Au total, la création massive de monnaie « banque centrale » par la BCE n’a pas réellement augmenté la masse monétaire en circulation dans la zone euro, car seules les banques commerciales créent la monnaie utilisée dans l’économie. En outre, la crise, conjuguée à la peur des agents économiques de prendre de nouveaux risques, se traduit par une faible demande de monnaie. Par conséquent, les banques en créent actuellement très peu.

On ne peut donc pas dire que la BCE ait actionné la « planche à billets », ou recouru à la technique dite de l’« hélicoptère » de Milton Friedman. Ce dernier utilisait cette image ironique pour expliquer comment la monnaie entrait dans l’économie en étant jetée pendant la nuit d’un tel engin. La monnaie de la BCE sert uniquement à assurer les paiements entre banques et à sécuriser leurs actifs.

En interdisant à la BCE de financer les déficits publics, les traités européens l’ont privée d’un « hélicoptère », c’est-à-dire d’un moyen d’augmenter directement la masse monétaire via l’investissement public. En effet, les keynésiens avaient développé un hélicoptère simple et efficace en faisant de la Banque centrale le payeur en dernier ressort de l’État. Ainsi, la monnaie « banque centrale » pouvait-elle directement être injectée et relancer l’économie grâce au multiplicateur. Proscrites par les traités européens, ces politiques économiques efficaces ont été abandonnées en Europe pour des raisons purement idéologiques alors qu’elles continuent à montrer leur efficacité aux États-Unis. Il leur avait été reproché d’alimenter l’inflation, ce qui aujourd’hui, avec une inflation autour de 0 % loin de la cible de 2 % de la BCE, ne peut être un argument.

M. Draghi se met à rêver aujourd’hui d’un tel hélicoptère et la BCE en parle ouvertement au travers par exemple d’un revenu transitoire universel ou de crédits à taux zéro qu’elle financerait directement et attribuerait sans condition à tout Européen. La planche à billets fonctionnerait vraiment et la BCE ferait de la politique budgétaire en complément de sa politique monétaire. Mais est-ce à la BCE d’allouer ces ressources alors que des projets européens utiles à tous, choisis démocratiquement et soutenus par le Parlement européen ne peuvent être financés à 100 % par l’Union européenne (UE), conformément aux dispositions des traités ?

Modifier sa structure (qualitative easing)

Outre l’augmentation de la taille de son bilan, la BCE a également joué sur sa structure : on parle alors de qualitative easing. À la suite de la crise des subprimes, l’idée était de sortir les actifs « toxiques » du bilan des banques commerciales, pour réduire leur risque d’insolvabilité, afin qu’elles reprennent confiance.

La BCE a donc accepté en garantie des actifs dont le marché ne voulait plus. Elle les a valorisés au-dessus de leur valeur courante de marché, leur permettant de conserver une certaine liquidité. Elle a ainsi permis une moindre dégradation de l’actif de ces banques, escomptant une reprise de leur confiance et a joué un rôle inhabituel d’acheteur ou de contrepartiste en dernier ressort en acceptant de prendre en pension ou d’acheter les titres dont plus personne ne voulait.

Si les assouplissements quantitatif et qualitatif ont été menés simultanément pour améliorer le bilan des banques et leur redonner confiance afin qu’elles puissent à nouveau financer l’économie (credit easing), cela s’est traduit par une dégradation de la qualité du bilan de la BCE et des risques potentiels de pertes.

Refinancer à très long terme

Pour faciliter les deux politiques précédentes, la BCE a modifié ses procédures de refinancement. Le changement le plus important a été l’allongement de la durée d’octroi de la monnaie « banque centrale » : en moyenne de deux mois, la durée des prêts est passée à plus de trois ans. En 2014, M. Draghi lançait les Very Long Term Refinancing Operation (VLTRO) à horizon de quatre ans. Du jamais vu !
Il s’agit là d’une petite révolution pour les banques qui sont désormais assurées d’avoir une liquidité bancaire abondante sur une période très longue. Mais cela affaiblit du même coup la politique monétaire de l’UE, dans la mesure où les banques deviennent beaucoup moins sensibles à un changement ultérieur des taux d’intérêt directeurs.

Le rachat de dettes souveraines

L’assouplissement quantitatif massif annoncé en 2015 s’appuie très largement sur le refinancement des dettes souveraines détenues par les banques commerciales. Toutefois, ces dettes souveraines sont cantonnées dans les bilans de la banque centrale nationale du pays émetteur et non dans celui de la BCE, afin de préserver la très forte susceptibilité allemande sur cette question. Ainsi, en cas de défaut, à l’instar de la dette souveraine grecque, il n’y aurait donc pas de garantie ni de solidarité fédérale, sauf pour 8 % des achats mis à la BCE. Enfin, le rachat des dettes par pays est proportionnel à la clé de répartition du capital de la BCE et limité à 33 % de l’émission de chaque dette. La dette allemande continue donc à être massivement achetée alors qu’elle n’a aucune difficulté à être placée, et que ses taux d’intérêt sont négatifs jusqu’à une échéance de dix ans.

Bien que largement utilisée par la Federal Reserve (Fed) aux États-Unis et par la Banque d’Angleterre, cette politique de rachat des titres de dettes souveraines, en contradiction au demeurant avec l’esprit des statuts de la BCE, est la politique non conventionnelle de la BCE la plus controversée au sein de l’Eurosystème.

Taux d’intérêt négatifs et forward guidance

Le taux d’intérêt directeur de la BCE a été fixé à 0 % en mars 2016. Dès juin 2014, le taux des facilités de dépôt (c’est-à-dire la rémunération que touchent les banques en plaçant leurs excédents de monnaie « banque centrale » à la BCE) est passé à - 0,1 %. Cette politique nouvelle de taux négatif a été accentuée pour atteindre - 0,4 % en mars 2016. Dès lors, avec l’abondance de monnaie « banque centrale », le taux du marché interbancaire (Euro OverNight Index Average, Eonia) est devenu négatif dès avril 2015 et se situe à -0,33 en juin 2016.

Avec les refinancements à long terme ciblés sur les crédits aux entreprises décidés en mars 2016 (Targeted Long Term Refinancing Operation, TLTRO), le président de la BCE a entamé une politique de refinancement à taux négatifs : les banques qui augmenteront leurs encours de crédits aux entreprises pourront bénéficier d’un taux de refinancement pouvant descendre à -0,4 %, c’est-à-dire au taux des facilités de dépôt. Pour obtenir un refinancement à taux négatifs, les banques devront augmenter d’au moins 2,5 % leurs encours de crédit aux entreprises par rapport à la situation du 31 janvier 2016. Ainsi la BCE subventionne-t-elle les crédits des banques aux entreprises pour que la monnaie « banque centrale » créée serve à l’économie réelle. C’est un retour étonnant à la politique sélective du crédit comme les keynésiens pouvaient en mener dans les années 1970.

Enfin, la BCE essaye de modifier la courbe des taux d’intérêt selon ses échéances puisque les taux d’intérêt décisifs pour l’investissement et la relance de l’économie sont les taux à long terme. Une fois les taux courts à 0 %, la politique monétaire cherche à baisser les taux d’intérêt à long terme qui restent en général positifs. Pour ce faire, la BCE mène une politique de communication, dite de guidage prospectif (forward guidance). En annonçant que ce niveau exceptionnellement bas des taux directeurs sera maintenu durant une longue période, la BCE tente d’agir sur les anticipations pour réduire la prime de risque exigée sur les taux longs.

Des politiques risquées

Ces politiques non conventionnelles ont certes démontré la remarquable capacité d’innovation et de réaction de l’institution de Francfort. Elles ont sans doute permis d’éviter une crise bancaire majeure ainsi qu’une explosion de l’UEM. Il faut noter que, depuis 2012, les écarts de taux d’intérêt (spreads) sur les dettes souveraines à dix ans se sont fortement réduits, en particulier pour les titres italiens et espagnols. La politique de la BCE a donc été efficace à court et moyen termes sur le plan de la stabilisation financière. Mais elle a été finalement incapable de résoudre la crise économique et les problèmes structurels de la zone euro. Plus grave encore, les politiques non conventionnelles ne sont pas sans risque à long terme.

Tous les flux actuels de titres souverains à taux négatifs formeront avec le temps un stock obligataire de plus en plus important qui perdra beaucoup de sa valeur lorsque les taux remonteront, provoquant ainsi une crise obligataire. Plus les politiques d’assouplissement quantitatif et de taux négatifs dureront, plus il sera difficile d’en sortir et de remonter les taux d’intérêt sans risquer de provoquer une nouvelle instabilité financière. Le prix des actifs financiers est en effet inversement proportionnel aux taux d’intérêt. De plus, ces politiques augmentent la volatilité sur les marchés. Enfin, les épargnants allemands se plaignent de ces taux faibles qui grèvent le rendement de leurs placements et réduisent leur retraite future.
L’existence d’excédents importants de monnaie « banque centrale » octroyée à long terme n’est pas sans risque. Étant donné les taux négatifs sur leurs excédents, les banques commerciales pourraient utiliser ces réserves pour spéculer sur les marchés financiers, ce qui, vu les sommes en jeu, entraînerait immédiatement le développement d’une bulle spéculative.

Ces politiques de stabilisation financière affaiblissent la politique monétaire, puisque les banques ont obtenu des quantités extrêmement importantes et à moyen terme de monnaie « banque centrale », les rendant insensibles à des variations futures du taux d’intérêt. Nous le constatons aux États-Unis où la situation économique favorable (chômage faible et inflation à 1,7 %) justifierait aujourd’hui un taux d’intérêt à plus de 3 %, alors qu’il n’a été remonté qu’à 0,5 % fin 2015. Janet Yellen, présidente de la Fed, hésite à poursuivre la hausse, paralysée en partie par le risque de provoquer une nouvelle instabilité financière. Stabilité financière et politique monétaire peuvent rapidement devenir des objectifs conflictuels.

De plus, le système s’habitue à des taux d’intérêt très faibles, notamment les États qui verront le coût de leur dette augmenter brutalement lors de la sortie de ces politiques non conventionnelles.

Enfin, nous avons vu que la création massive de monnaie banque centrale n’augmente pas la masse monétaire en circulation, car seules les banques commerciales créent de la monnaie. Cette monnaie « banque centrale » sert à rassurer les banques, mais n’arrive pas à relancer la croissance économique ou l’inflation.

Ainsi, les politiques monétaires non conventionnelles sont très décevantes en termes économiques. L’inflation est durablement éloignée de la cible des 2 %, l’UE flirtant même avec la déflation. Le choix des politiques de rigueur et l’absence de coordination entre une politique monétaire fédérale à dix-neuf et des politiques budgétaires nationales font que la croissance économique n’est pas repartie en Europe, contrairement aux États-Unis. La politique monétaire est totalement inefficace face aux chocs asymétriques.

Seul l’impact sur le taux de change a amélioré la compétitivité européenne, relancé les exportations et aurait dû permettre d’importer de l’inflation par la hausse du prix des matières premières importées, si le pétrole n’avait pas vu sa valeur chuter plus encore que celle de l’euro vis-à-vis du dollar.

L’inefficacité de ces politiques à relancer les économies provient notamment d’une architecture défaillante de l’UEM. Elles devraient être coordonnées avec une politique budgétaire européenne de relance seule à même de permettre à la monnaie de la Banque centrale d’avoir une véritable action sur l’activité économique.

En conclusion, nous en demandons beaucoup trop à la politique monétaire et les réponses durables aux problèmes économiques de la zone euro se trouvent aujourd’hui bien plus à Bruxelles qu’à Francfort. Le problème fondamental est bien celui d’une monnaie fédérale dans une Union européenne non fédérale. Il s’agit d’un problème de solidarité européenne, notamment budgétaire, et donc du projet européen lui-même qui doit être approfondi si l’on ne veut pas le voir échouer, comme le vote du Royaume-Uni l’a récemment montré.

Edwin Le Héron, Maître de conférence à l’Institut d’études politiques de Bordeaux, membre du GREThA de l’université de Bordeaux, auteur notamment de À quoi sert la Banque centrale européenne ? Collection Réflexe Europe, série Débats, dont une seconde édition actualisée et mise à jour paraîtra en août 2016.

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