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Une politique monétaire inefficace

Alternatives économiques, Mars 2016

mardi 15 mars 2016

La panoplie d’instruments déployée par la BCE pour soutenir l’économie européenne n’a pas les résultats escomptés.

Nous pouvons agir sans limite. » Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), n’y est pas allé de main morte en ce 21 janvier 2016 : par cette phrase, il a encore une fois prévenu qu’il était prêt à tout pour relancer la dynamique de l’économie européenne. Mais son engagement représente bien un aveu, en creux, que la BCE commence à douter de l’efficacité de sa politique monétaire actuelle visant à relancer la croissance et les anticipations d’inflation pour échapper au spectre de la déflation (une baisse auto-entretenue des prix et de l’activité).

Il faut dire que les chiffres ne sont pas très rassurants : les prix à la production industrielle ont décru de 3 % sur un an à la fin décembre 2015 dans la zone euro (de - 0,7 % hors énergie). Dans ses dernières prévisions du 4 février, la Commission européenne prévoit un petit 0,5 % d’inflation pour la zone en 2016 et une maigre croissance à 1,7 %. Et les anticipations de hausse des prix pour les années qui viennent sont à la baisse et sous la barre des 2 %, qui représente l’objectif de la BCE. Bref, l’Europe est loin d’être sortie du risque de déflation. Pire, pour certains économistes, la politique monétaire actuelle nourrit une bulle spéculative qui pourrait nous éclater au visage.

La bonne nouvelle, c’est que Mario Draghi en est conscient. Pour la réunion de la BCE du 10 mars prochain, il a d’ores et déjà annoncé qu’« il sera nécessaire de revoir et éventuellement de reconsidérer notre politique monétaire ». Revoir et même reconsidérer certes, mais pour faire quoi ? S’il s’agit de faire la même chose qu’aujourd’hui mais en plus grand, il y a peu de chances que cela soit plus efficace.

D’autres chemins existent, plus buissonniers. Mais avant de savoir jusqu’où s’étend le no limit de la BCE, il faut comprendre pourquoi les outils actuels ne fonctionnent pas.

Draghi sort la boîte à outils

En juillet 2012, Mario Draghi avait calmé les agitations des investisseurs quant à l’avenir de la zone euro, en indiquant qu’il était prêt à faire « whatever it takes », c’est-à-dire tout ce qui est nécessaire pour la sauver. Depuis, il a agi par l’intermédiaire de plusieurs instruments. Il a baissé le niveau du taux directeur de la BCE (celui auquel elle prête de l’argent aux banques) de 0,75 % en juillet 2012 à 0,05 % en septembre 2014, niveau auquel il est resté depuis. L’idée est simple : moins les banques emprunteront cher à la BCE, plus le taux de leurs crédits sera bas, incitant les ménages et les entreprises à emprunter pour investir, ce qui relance l’économie.

La banque centrale utilise également ce que les experts appellent le forward guidance, c’est-à-dire l’annonce à l’avance de l’orientation de moyen terme de sa politique. La BCE a ainsi indique qu’elle laissera son taux directeur à un niveau très bas tout le temps nécessaire pour atteindre son objectif de remontée de l’inflation vers 2 %. Lorsque Mario Draghi affirme qu’il fera tout ce qui est en son pouvoir ou encore que ses interventions sont sans limite, il fait également de la forward guidance : il murmure à l’oreille des banques et des marchés, pour les rassurer sur le fait qu’il y aura de l’argent disponible et pas cher pendant longtemps ; qu’ils n’hésitent donc pas à croire en l’avenir et à financer l’économie !

Autre instrument utilisé, et déjà mobilisé par les autres banques centrales, au Japon, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni : le fameux quantitative easing. Cet assouplissement quantitatif consiste, pour la banque centrale, à acheter des titres de dettes publiques ou privées en finançant cette opération par de la création de monnaie. Depuis mars 2015, la BCE achète ainsi chaque mois pour 60 milliards d’euros de titres financiers, essentiellement » des obligations émises par les Etats pour financer leur déficit budgétaire ou pour rembourser leurs dettes passées. Comme elle s’est engagée à procéder de la sorte jusqu’en mars 2017, elle va augmenter la quantité de monnaie en circulation, c’est-à-dire créer ex-nihilo pour près de 1 500 milliards d’euros.

Avec cet instrument, la BCE vise deux objectifs. D’une part, elle met de l’argent à disposition en espérant qu’il finisse par se retrouver dans la poche des ménages et des entreprises qui ont envie d’investir. D’autre part, en poussant les taux d’intérêt sur les dettes publiques à la baisse, c’est-à-dire en les rendant peu rentables, elle espère inciter les investisseurs à financer directement les entreprises en achetant des actions et des obligations.

Efficace sur le taux de change

Dernière arme : comme les banques ont tendance à être frileuses à l’idée de prêter, elles préfèrent garder leur argent au chaud sur un compte auprès de la BCE. Celle-ci a donc décidé de ramener le taux de rémunération de ces dépôts à 0 % en mai 2013 et même à le passer en territoire négatif depuis juin 2014 pour finir à - 0,30 % depuis décembre dernier. En clair, la BCE taxe les dépôts des banques ! Elle en attend que celles-ci mobilisent cet argent, sort pour le prêter aux entreprises et aux ménages, soit pour le placer sur des titres rémunérateurs à l’étranger, où les taux d’intérêt sont plus élevés qu’en Europe (Etats-Unis, pays émergents). Banquiers et investisseurs vendent alors des euros pour acheter des devises, ce qui pousse à la dépréciation de la monnaie européenne. Ainsi, souligne Patrick Artus, chef économiste de Natixis. « sur les 800 milliards de baisses des réserves de change de la Chine en 2015, la vente d’obligations européennes représente 250 milliards ».

De fait, la principale réussite du quantitative easing tient à son effet sur le taux de change de l’euro, qui s’est fait sentir dès l’été 2014. D’un côté, cela rend les produits européens plus compétitifs, et donc pousse les exportations. Mais comme la croissance mondiale n’est pas au mieux, l’effet d’entraînement sur l’activité reste toutefois faible. De l’autre, cela accroît le prix des produits importés, ce qui est censé nourrir des anticipations d’inflation pour l’avenir. Mais avec la chute du prix du pétrole, les prix restent tirés vers le bas.

De plus, cette « guerre des monnaies défensive », selon l’expression d’Anton Brender, chef économiste de Candriam, suppose que les autres devises, en particulier le dollar, acceptent de s’apprécier et donc que leurs économies perdent en compétitivité, ce qui a des limites, comme le montre la quasi-stabilité du taux de change de l’euro sur la dernière année.

La BCE mobilise donc toute une panoplie d’instruments pour apporter son soutien à l’économie européenne, avec pour objectif que les banques et les investisseurs financent l’économie réelle. Mais le moins que l’on puisse dire, c’est que ça ne fonctionne pas très bien. Certes, Mario Draghi avait prévenu dès l’été 2014 qu’il ne pouvait pas tout : quand les Etats européens suivent des politiques d’austérité et que les salaires et l’investissement ne repartent pas, la Banque centrale européenne à elle seule ne suffit pas à relancer le moteur.

Pour autant, n’y aurait-il pas, même dans ces conditions, une politique monétaire plus efficace pour soutenir plus directement l’activité ? La réponse est oui. Mais elle emmène la Banque centrale européenne vers des terrains inconnus, sur lesquels elle ne semble pas prête à s’aventurer...

Christian Chavagneux


Mario Draghi peut-il sauver l’Europe ?

La BCE pourrait financer directement des investissements ou les ménages européens. Une mesure potentiellement efficace, mais peu démocratique.

Que peut faire Mario Draghi pour rendre la politique monétaire européenne plus efficace ? La première voie qui s’offre à lui consiste à en faire plus mais en continuant la même politique. Il peut également vouloir rester dans la même logique, mais en intervenant plus directement sur les marchés des actions et des obligations des entreprises. Ce serait la dernière étape avant d’avancer vers la seule politique monétaire qui serait aujourd’hui efficace : financer directement des investissements ou même les ménages européens.

Deux voies de garage

Si la Banque centrale européenne (BCE) se contente de suivre la même politique « en plus grand », il y a peu de chances qu’elle obtienne de meilleurs résultats. « L’efficacité n’est pas nulle, mais ce sont des politiques à rendements décroissants », confie un ancien banquier central. On se demande à quoi servirait de diminuer encore un taux directeur déjà pratiquement nul. De la même façon, annoncer une nouvelle extension de la durée du quantitative easing - la BCE y a déjà eu recours en décembre dernier en le prolongeant de septembre 2016 à mars 2017 - ou une hausse du montant des achats d’actifs de 60 à 80 milliards par mois créera plus de monnaie, mais cela n’aura pas plus d’impact demain qu’aujourd’hui sur le financement des économies de la zone. Taxer davantage encore les dépôts des banques avec un taux négatif les inciterait à reprendre leurs billes pour placer plus d’argent à l’étranger, ce qui contribuerait à affaiblir un peu plus l’euro. Mais uniquement dans la mesure où les autres banques centrales, notamment l’américaine, laisseront faire.

La BCE pourrait alors décider de financer elle-même les entreprises en achetant directement des actions ou des obligations. Ce qui ne serait pas sans poser de problèmes. Les variations d’humeur des marchés se retrouveraient alors dans le bilan de la banque centrale. D’autre part, les entreprises qui bénéficieraient des achats de la BCE verraient leur coût de financement réduit, mais pas les autres.
De plus, le marché des dettes privées potentiellement achetables est étroit en Europe : à la fin 2015, le stock de dettes des entités publiques dépasse légèrement les 7 500 milliards d’euros, celui des entreprises non financières se situe à 900 milliards.

Face à ces difficultés, une autre voie est proposée par de nombreux économistes pour faire financer directement l’économie par l’argent de la banque centrale. Les soutiens à ce principe ont été nombreux, et non des moindres : de Paul Krugman à Ben Bernanke, l’ancien dirigeant de la banque centrale américaine, en passant par Willem Buiter, l’économiste en chef chez Citigroup, et Adair Turner, l’ancien responsable de la régulation financière britannique. Sans oublier les grands anciens, de Keynes à Friedrnan !

« QE for the people »

Concrètement, deux chemins sont proposés : soit un financement de projets d’infrastructures publiques par la création monétaire, soit une distribution directe d’argent aux Européens. Aucun des deux n’est facile. Dans le premier cas, explique l’économiste Frank Van Lerven, les projets doivent pouvoir être mis en œuvre rapidement pour être efficaces et leur échelle doit pouvoir varier en fonction de la quantité de monnaie que la BCE est prête à créer. Les montants affectés à chaque pays devraient être décidés avec les banques centrales nationales, mais la décision quant à l’emploi des fonds appartiendrait aux Etats, lesquels devraient par exemple se fixer un objectif de réduction du chômage. Cela pourrait concerner, par exemple, un projet européen d’économie d’énergie.

L’effet macroéconomique - et écologique - serait direct, local et important.
Sinon, reste la seconde solution qui consiste à utiliser l’argent créé par la BCE pour remplir les comptes en banque de chaque Européen et l’inciter à consommer ou à se désendetter. Ce que l’on peut résumer par le slogan « Quantitative easing for the people » (ou « assouplissement quantitatif pour le peuple »). Nul doute que la mesure serait populaire ! Mais l’impact macroéconomique serait moins fort que dans le cas précédent, car une partie de ces revenus supplémentaires serait épargnée ou bien dépensée en importations. De plus, pour être efficace, il faudrait distribuer davantage d’argent dans les pays les plus en difficulté et procéder ainsi à une forme de redistribution des revenus dans la zone euro, dont la maîtrise serait laissée aux techniciens de la BCE. « Cela aurait du sens sur le plan économique, mais ce n’est pas à ta BCE de décider qui doit recevoir de l’argent. Ce ne serait pas démocratique », explique notre ancien banquier central. « C’est la solution ultime, mais elle a peu de chances d’être pratiquée », conclut Anton Brender. Même le « sans limite » de Mario Draghi a ses limites. Et elles sont autant démocratiques qu’économiques.


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