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Comment sortir du quantitative easing ?

Alternatives économiques, Décembre 2015

mardi 15 mars 2016

Le quantitative easing a permis d’éviter le pire, mais...

Et si l’injection massive de liquidités par les banques centrales dans l’économie, le quantitative easing, devenait un problème au lieu d’être une solution ? Les Etats-Unis ont jusqu’ici différé sans cesse la normalisation de leur politique monétaire. Parce qu’ils craignent les effets collatéraux de ce resserrement sur les grands pays émergents, au premier rang desquels la Chine, mais aussi parce que leur reprise montre quelques signes de faiblesse. Janet Yellen, la présidente de la Fed, la Réserve fédérale des Etats-Unis, devrait cependant rompre avec cet attentisme ce mois-ci. Mais avec une infinie prudence, car elle sait que le sevrage est la phase la plus critique du traitement administré depuis 2007. A tel point que l’on peut se demander si le quantitative easing n’ouvre pas ce qu’on pourrait appeler une « trappe à taux d’intérêt », sans ticket retour.

De son côté, la Banque centrale européenne (BCE) se dit prête au contraire à remettre une couche de quantitative easing devant la faiblesse persistante de l’inflation sous-jacente et le nouveau décrochage de l’inflation anticipée par les marchés. Les effets négatifs de l’addiction médicamenteuse des pays avancés au quantitative easing ne retirent rien au fait que la banque centrale américaine, par son action hors norme, a permis d’étaler dans le temps le mouvement de désendettement des acteurs privés, évitant le pire à l’économie américaine. Elle a créé de la sorte un mince espace de croissance et déjoué le scénario noir de la déflation. Mais le quantitative easing a aussi installé les économies occidentales dans une sorte de terra incognito qui défie toutes les forces de rappel de la science économique standard. Les banques centrales ont eu beau explorer des niveaux toujours plus faibles de taux directeurs et déverser des flots croissants de liquidité, elles ne sont parvenues à ranimer véritablement ni la croissance ni les anticipations d’inflation. Les économies occidentales renouent au mieux avec la « grande modération », associant faible inflation des prix à la consommation et dérapage des prix d’actifs, qui fait le lit de l’instabilité financière et déboussole la conduite des politiques monétaires depuis près de vingt ans.

A vouloir pallier seuls les déficiences de toutes les autres politiques - budgétaire mais aussi celle du marché du travail -, les grands argentiers en ont fini par perdre leurs repères, mobilisant notamment des armes monétaires pour contrer une désinflation dont l’origine n’est pas monétaire. Le progrès technique joue ainsi probablement un rôle important dans la décélération des prix, particulièrement ceux des produits de qualité figée, rattrapés par l’obsolescence. Or, c’est précisément sur cette base que l’on mesure l’inflation. La modération des prix trouve aussi ses racines dans l’économie réelle : vieillissement, déréglementation, faible pouvoir de négociation des salariés, etc. Elle trouve, enfin, son origine actuellement à l’extérieur des économies développées, du fait du ralentissement des économies émergentes qui dépriment notamment les prix des matières premières.

Cette quasi-déflation recouvre donc une grande disparité de situations, tout en cohabitant avec une inflation inquiétante des prix d’actifs (actions, obligations, immobilier...). Les règles classiques qui donnent le « la » de la politique monétaire semblent bien réductrices pour embrasser tous ces phénomènes.

Deux politiques possibles

Sans règle ayant prise sur le cours des choses, sans point d’ancrage, les banquiers centraux tâtonnent, expérimentent et hésitent. A l’instar de Janet Yellen, qui doit maintenant arbitrer entre deux options. Celle d’une remontée des taux directeurs pour prévenir une surchauffe bien improbable, ou celle de l’attentisme. Le premier terme de l’alternative peut faire plonger de façon synchrone tous les prix d’actifs. Cela s’appelle en jargon de spécialiste un « risque corrélé non diversiflable », autrement dit c’est le pire risque pour les gestionnaires d’actifs, puisqu’aucune recomposition de leurs portefeuilles de titres ne peut limiter la casse. Mal contrôlée, cette option durcirait aussi la contrainte d’endettement des Etats et des agents privés, avec tous les effets négatifs qu’induirait la reprise d’un mouvement de désendettement : il se traduirait nécessairement par un fort ralentissement de l’activité.

Le second terme de l’alternative - continuer le quantitative easing - pourrait, pour certains, faire resurgir à terme un risque d’inflation. Et cet épisode inflationniste risquerait d’être d’autant plus virulent qu’il n’a pas été traité à temps. Ce risque paraît cependant bien hypothétique sur le marché des biens. De plus, accepter de le prendre ne présenterait pas

que des inconvénients : si elle devait advenir, l’inflation spolierait au pire certains créanciers, mais elle déprécierait surtout la valeur des dettes accumulées durant la crise. Autant dire qu’un tel risque relève presque de la tentation. Et l’on comprend alors, que confrontés à une alternative de ce type, les banquiers centraux préfèrent jusqu’ici le second risque.

Les (nombreux) déséquilibres induits par le quantitative easing

Reste que derrière ses apparences de moindre mal, le statu quo monétaire est peut-être aussi un des facteurs clé du freinage des potentiels de croissance. Le niveau historiquement faible des taux d’intérêt maintient en apesanteur les prix des actifs immobiliers et mobiliers, générant un risque d’instabilité qui empêche tout retour en arrière de la politique monétaire. Il n’ouvre au final d’autre perspective aux économies développées que de s’engager dans une « croissance de bulle ». Mais la faiblesse des taux conduit aussi les intermédiaires financiers à se replier sur des produits risqués pour assurer leurs promesses de rendement Le niveau artificiellement bas du coût du capital exerce ensuite un effet paradoxal sur les déséquilibres entre l’offre et la demande. D’un côté, il diffère l’ajustement des surcapacités mondiales : les maintenir, même sous-utilisées, ne coûte pas cher. De l’autre, la survalorisation des entreprises crée une pression pour dégager un niveau de rentabilité en ligne avec une valeur actionnariale artificiellement dopée, favorisant la pression sur les salaires et pénalisant en bout de chaîne les débouchés des entreprises faute de demande suffisante. En d’autres termes, le quantitative easing alimente les déséquilibres qui sont à la source de la « grande modération », au lieu de les résorber. Enfin, dans un contexte de faibles débouchés, les entreprises utilisent l’opportunité des faibles taux pour mener des opérations de fusion-acquisition, rationalisant les coûts pour faire jouer à plein les effets de levier. Ce jeu n’alimente en rien l’investissement productif et a fortiori la croissance.

L’issue la plus raisonnable serait de créer les conditions d’un repli ordonné du quantitative easing, en déchargeant la politique monétaire des multiples objectifs qu’elle s’est assignée. La meilleure façon d’éviter une déstabilisation trop violente de la demande et de prévenir le retour d’une déflation par la dette serait alors d’accompagner la remontée des taux directeurs d’une hausse du salaire minimum. Aux Etats-Unis, ce coup de pouce au travail de sevrage voulu par Janet Yellen est inscrit au programme des deux principaux candidats démocrates. Mais certains Etats n’ont pas attendu l’inflexion fédérale pour accroître leur salaire minimum. En tout cas, la construction d’un nouveau régime de croissance américain se joue maintenant.

Olivier Passet


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