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Les banquiers centraux pris au piège

Le Monde - 31.10.2015

mardi 3 novembre 2015

La Fed n’a toujours pas décidé de remonter ses taux directeurs, actuellement de 0,25 %

Ces temps-ci, il y a quelque chose de malsain dans la politique monétaire. Les banquiers centraux ont perdu leurs superpouvoirs. Pire, le remède qu’ils administrent à l’économie depuis des mois s’est transformé en drogue dure, dont les effets secondaires risquent à terme de balayer les bienfaits initiaux.

Ces derniers jours l’ont à nouveau illustré. Vendredi 30 octobre, la Banque du Japon a ainsi renoncé à augmenter ses soutiens à l’économie, malgré le fléchissement des prix nippons (– 0,1 % en septembre). Deux jours plus tôt, la Réserve fédérale américaine a peiné à convaincre les observateurs en assurant qu’elle ne fermait pas la porte à une hausse de ses taux directeurs en décembre.

Le 30 octobre également, l’inflation en zone euro est ressortie à 0 % seulement pour le mois d’octobre, selon les données publiées par Eurostat.

« Irréversibles »

Preuve, s’il en fallait, que les banquiers centraux se débattent aujourd’hui dans un triple piège. Le premier ne fait plus aucun doute : leurs achats massifs de dettes publiques et privées (le quantitative easing en anglais, ou QE) échouent à relancer l’inflation. Et ce, aux Etats-Unis comme au Japon et en zone euro. La principale raison est, selon les économistes, que les règles du marché du travail dans les pays développés ont changé. Le plein-emploi n’engendre plus, comme autrefois, de hausse de salaires et d’inflation.

S’ajoutent à cela la baisse des cours des matières premières et le désendettement en cours des ménages et entreprises, notamment en Europe. Autant de facteurs qui tirent structurellement et durablement l’inflation vers le bas. Au point que nombre d’économistes estiment que les banques centrales feraient mieux d’abandonner la cible des 2 % d’inflation.

Deuxième écueil : les marchés financiers. Accros aux liquidités, ces derniers évoluent désormais de façon totalement décorrélée des fondamentaux économiques. Ils sont shootés aux taux bas comme au QE. Plus il y en a, mieux ils se portent. Un institut monétaire envisage de réduire la voilure ? C’est la bérézina. Quand on y réfléchit un peu, cela n’a aucun sens. Le job des banquiers centraux n’est pas de faire le bonheur des traders. Il est de soutenir l’économie.

L’ennui – et c’est le troisième piège –, c’est qu’il leur est aujourd’hui difficile d’augmenter significativement la taille du QE. Parce qu’ils auront du mal à trouver plus de titres de dettes non risqués à acheter sur les marchés. Et, à l’inverse, réduire le QE et remonter les taux sera tout aussi délicat. Au Japon et en Europe, cela risque de pénaliser violemment les banques détenant beaucoup de titres d’Etat car la valeur de ces derniers baisse lorsque les taux remontent. Résultat : les établissements les plus fragiles pourraient de nouveau peiner à financer l’économie, toujours en convalescence.

Voilà qui faire dire à Patrick Artus, de Natixis, que les politiques monétaires expansionnistes sont désormais « irréversibles ». Plus prosaïque, Alberto Gallo, chez RBS, conclut : « Nous ne connaîtrons probablement pas la fin du QE et des taux bas pendant nos vies professionnelles. »


Le grand désarroi des banquiers centraux
Le Monde, 21.10.2015

Une fois de plus, ses propos seront décortiqués. Jeudi 22 octobre, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE) prendra la parole au terme de la traditionnelle réunion du conseil des gouverneurs de l’institution monétaire. Préparera-t-il les esprits à un gonflement de son plan de rachats d’actifs ? C’est le sens de plusieurs interventions récentes des membres de la banque centrale.

Face à une croissance anémique en zone euro, à une inflation désespérément basse, et alors que pas moins de 13 000 milliards de dollars (11 400 milliards d’euros) ont été injectés dans l’économie par les banques centrales mondiales depuis 2007, la BCE ne semble avoir d’autre choix que d’amplifier son action d’assouplissement quantitatif.

Ce fameux « QE » (Quantitative easing) consiste à racheter chaque mois pour 60 milliards d’euros de dettes publiques et privées sur les marchés. Il pourrait passer à 80 milliards d’ici quelques semaines. « Le Conseil souligne sa volonté et sa capacité d’agir, si nécessaire, en utilisant tous les instruments disponibles », avait martelé M. Draghi début septembre.

Mais cette apparente détermination cache un profond désarroi. « Il y a chez les banquiers centraux l’idée qu’on est arrivé aux limites de la politique monétaire », indique Charles Wyplosz, économiste à l’Institut des hautes études internationales et du développement de Genève. La crise des « subprimes » (les crédits immobiliers à risques) à partir de 2007, puis celle des dettes souveraines en 2011, ont contraint les institutions monétaires à jouer un rôle plus prépondérant que par le passé.

Robinet à liquidités

Aux Etats-Unis, depuis 2008, et en zone euro depuis mars 2015, mais aussi au Royaume-Uni et au Japon, elles sont passées d’une politique traditionnelle de baisse des taux d’intérêt à l’injection de montants considérables d’argent dans l’économie.

Même à l’échelle macroéconomique, « ces sommes sont hallucinantes », souligne Patrick Artus, chef économiste chez Natixis, à propos des 13 000 milliards de dollars. Objectif : relancer le crédit et l’activité à travers un nouveau recul des taux. En augmentant la quantité d’euros en circulation, la BCE espère aussi faire baisser le cours de la monnaie unique face au dollar, favorisant au passage les exportateurs européens.

Sur certains plans, la recette a fonctionné. De l’avis de la majorité des observateurs, sans cette béquille monétaire, la situation serait bien plus dégradée. Le crédit aux entreprises a d’ailleurs redémarré, notamment pour les PME des pays d’Europe du Sud. « Les banques ont continué à assouplir les termes et les conditions de prêts » entre juin et septembre, a souligné l’enquête trimestrielle de la BCE, mardi 20 octobre. Mais les conditions de prêts immobiliers alloués aux ménages se sont resserrées.
La montagne semble toutefois avoir accouché d’une souris. Le robinet à liquidités, encore grand ouvert en Europe, et refermé depuis octobre 2014 aux Etats-Unis, a débouché sur une croissance encore fragile aux Etats-Unis, et peine à ranimer une économie poussive en zone euro. Sans compter le coup de frein dans les pays émergents…

Début octobre, le Fonds monétaire international (FMI) a de nouveau abaissé sa prévision de croissance mondiale pour cette année, à + 3,1 % contre + 3,3 % précédemment.

« Les taux d’intérêt au plus bas »

Face à cette situation, les banques centrales se raccrochent à l’un de leurs principaux objectifs : l’inflation. Stimuler les prix est en effet un moyen d’accélérer le désendettement des Etats, des entreprises et des ménages. De plus, « à une époque où les taux d’intérêt sont déjà au plus bas, il s’agit de faire encore baisser le coût d’accès au crédit pour relancer l’économie », détaille Xavier Ragot, président de l’Observatoire français des conjonctures économiques. Problème : là aussi, l’encéphalogramme reste désespérément plat. L’indice des prix à la consommation a reculé de 0,1 % en zone euro en septembre, et de 0,2 % outre-Atlantique, quand les banques centrales visent + 2 %.

Les raisons de cette atonie sont multiples. Le fort recul du prix du baril du pétrole explique en grande partie la faiblesse de l’inflation. Mais ce n’est pas tout. « En Europe, les politiques d’austérité drastiques mises en place après la crise ont fait chuter les salaires en Europe du Sud, après des années de hausse irraisonnée », souligne M. Ragot. L’essor des mini-jobs, le fait que les jeunes soient moins bien payés, mais aussi la perte de pouvoir des syndicats, la mondialisation et l’exigence de rentabilité des actionnaires font le reste. Au point qu’aux Etats-Unis les salaires stagnent, malgré une situation de quasi-plein-emploi. De quoi faire manger leur chapeau aux économistes !

A cela s’ajoute une autre raison, plus profonde. Les crises financières des dernières années ont laissé des séquelles durables, et le mot dette fait désormais figure de tabou. « La crise de 2007-2008 a montré les dangers de dettes privées gigantesques [à travers les subprimes] et celle de 2011 en Europe, les limites de l’endettement public », souligne M. Wyplosz. Un traumatisme qui incite plutôt les acteurs – Etats, banques, ménages – à se désendetter qu’à contracter de nouveaux emprunts. « Les investisseurs sont devenus prudents, ils craignent les bulles », confirme M. Artus.

Les banquiers centraux le répètent donc sur tous les tons : désormais, c’est aux gouvernements qu’il revient de s’attaquer à la croissance faible. « Il y a besoin d’une politique budgétaire concertée au sein de la zone euro », prône Agnès Benassy-Quéré, professeur à l’université Paris-I Panthéon-Sorbonne et présidente déléguée du Conseil d’analyse économique.

« Démission collective des gouvernements »

La Commission européenne devait annoncer, mercredi 21 octobre la mise en place d’un Comité budgétaire européen, et suggérer aux Etats membres de mettre sur pied des autorités de compétitivité chargées, par exemple, de surveiller l’évolution des coûts salariaux. Un premier pas au rendu incertain, compte tenu des dissensions entre Etats membres – France et Allemagne en tête – sur le sujet de l’intégration européenne.

Au-delà, « réformes structurelles et plans d’investissements sont devenus une nécessité pour réanimer l’économie », martèle M. Artus. Difficile à imaginer en ces temps de disette budgétaire. Et pourtant. « Une relance pour aider l’offre future est indispensable. Elle peut passer par un soutien à la transition énergétique, un renouvellement du système éducatif, des réseaux de transports », énumère M. Ragot.
« Les taux sont tellement bas qu’il serait dommage de ne pas en profiter pour financer de grands projets d’infrastructures à 40 ou 50 ans, dans le domaine ferroviaire, énergétique ou numérique », abonde Natacha Valla, directrice adjointe du Centre d’études prospectives et d’informations internationales. A cet égard, le plan d’investissement Juncker, présenté à l’automne 2014 par le président luxembourgeois de la Commission européenne, est largement loué dans son idée. Mais la mise en place pèche, par manque d’impulsion publique et de projets d’envergure. « On pourrait imaginer que la BCE apporte sa garantie à de grands projets d’infrastructures, afin d’encourager l’investissement privé », suggère un banquier.

Oui, mais voilà. Faute d’impulsion politique, l’action des banquiers centraux alimente un inquiétant cercle vicieux, les poussant à accélérer le rythme de leurs interventions, à l’image de la BCE, ou à différer indéfiniment une possible remontée des taux directeurs, par peur de chocs financiers majeurs sur les marchés et dans les pays émergents, comme la Fed. « Les banques centrales sont les seules qui essaient vraiment de faire repartir l’économie. On assiste à une démission collective des gouvernements », déplore M. Wyplosz. Au risque d’une dangereuse fuite en avant, dont personne aujourd’hui ne se risque à prévoir l’issue.


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